通胀预期高点显著下降 央行货币政策少了点“猪烦恼”

2020-01-11 10:29:27 来源:陆家嘴大宗商品论坛 作者:海清FICC频道 华资实业20%大肉分享

  2020年1月9日,去年12月通胀数据公布,CPI同比4.5%,市场预期4.8%,前值4.5%;PPI同比-0.5%,市场预期-0.4%,前值-1.4%。

  CPI同比低于市场预期,主因食品环比偏低

  对于12月CPI,我们和市场预期均在4.7-4.8%,主要原因是尽管12月猪肉鸡蛋价格环比大跌,但是其他食品分项均上涨,特别是蔬菜价格环比暴涨,带动CPI食品环比应当为正值;同时考虑CPI非食品应该略高于季节性规律(大宗涨价),综合考虑CPI环比在0.2-0.3%,导致CPI同比较前值4.5%上升至4.7-4.8%。

  从实际公布结果看,CPI非食品符合预期,而CPI食品远低于预期。

  从具体分项看,我们发现各食品分项与统计局公布结果差异均不大。

  按照统计局公布的食品分项带入以往的拟合公式,计算的CPI食品环比大约在+0。5%左右,而实际公布结果在-0。4%,偏差远高于以往。

  从结果看,由于12月CPI食品分项中,仅有猪肉和鸡蛋环比为负,所以猜测可能上调了猪肉和鸡蛋的权重,这可能是导致12月CPI同比弱于预期的主要原因。

  2020年CPI大概率低于市场预期

  此前市场普遍预期2020年CPI高点将在春节前后达到5-6%,但目前来看,CPI可能远低于市场预期。

  2020年春节在1月下旬,类似2017年和2014年,因此CPI高点将在1月出现。

  从1月上旬食品价格来看,上涨幅度较弱,特别是蔬菜价格已经由于天气原因提前上涨到历史高位附近,进一步涨价难度较大,鸡蛋目前市场普遍预期悲观,猪肉价格是唯一的变数,但考虑政府维稳猪肉价格力度非常之大,猪肉价格再度暴涨可能性似乎也不大,因此整体而言,CPI春节涨幅可能弱于往年,这意味着CPI高点可能难以突破5%,大概率在4.5-5%之内,同时2月开始CPI可能就会回落至4%左右甚至更低。

  我们认为,2020年CPI可能整体弱于市场预期,同时除猪肉之外的食品价格均未表现出联动上涨效应,包括鸡蛋都已经与猪肉脱钩,此轮CPI已经成为猪肉单因子驱动,这意味着此轮CPI上涨确实与2007、2011等年份经济过热、需求过剩导致的滞胀有显著不同,其政策意义和对市场的影响也与以往有本质区别。

  PPI同比将在1月转正

  我们三季度开始反复强调,当时PPI同比-1.5%左右完全是基数效应所致,随着基数效应减弱,将在2019年底或2020年初自然转正,目前看1月PPI同比告别负增长的可能性非常高。

  12月PPI同比弱于市场预期,为-0.5%,但影响不大,因为基数2019年1月PPI环比仅为-0.6%,而2020年1月上旬大宗商品价格普遍环比上涨,这意味着如果1月中下旬大宗商品价格只要不出现超预期大跌,那么1月PPI同比将至少在0%。

  对于2020年PPI,我们认为在0%附近概率很高,难以形成上涨趋势。主要原因依然在于基数效应,3-5月又将面临偏高基数,届时PPI同比可能重新转负。

  从2019年下半年以来看,PPI环比基本稳定在0%附近,体现出了极低的波动性,且没有因为经济下滑而下滑。

  一个需要关注的点是,目前市场普遍预期2020年经济弱复苏,考虑大宗商品在2019年经济差的时候该跌不跌,2020年究竟会该涨不涨,还是会加大上涨?

  我们目前认为,2019年大宗商品与经济的背离可能与房地产有关,即2019年经济弱,房地产强。因此,如果2020年如果房地产依然强,则商品可能强;而如果经济强,房地产弱,则商品或许难以上涨。

  目前市场对2020年房地产的看法分歧很大,主要逻辑包括:1、2018-2019年房地产销售该降不降,周期延后,2020年可能补降,利空房地产;2、房地产现货库存确实很低,利多房地产;3、房地产调控仍然处于历史最严,如果边际放松,利多房地产;4、房价尽管有所回落,但是绝对价格仍高,对房地产中性;5、累积新开工面积远高于竣工面积,是否会形成增量库存尚未可知,可能利空房地产。

  整体上讲,从周期性看,房地产应当进入弱周期,但是从政策周期看,房地产已经处于底部,所以2020年房地产难以预测,基准假设可能是房地产维持2019年三季度以来的偏弱正增长。

  如果房地产较2019年偏弱,经济较2019年偏强,则大宗商品可能维持震荡走势,意味着PPI可能仍然维持在0%附近波动。

  货币政策不受通胀制约

  我们认为,2013年以来通胀对货币政策的影响几乎可以忽略不计,主要原因在于通胀长期稳定在1-3%之间,既不存在趋势性通胀压力,也不存在趋势性通缩压力。

  2019年下半年以来,CPI预期持续上行,且CPI确实突破3%关键位置,市场对CPI担忧达到历史高位,但从央行政策操作看,已经给出了清晰答案:2019年10月CPI破3%,2019年11月央行降息,表明央行宽松不受通胀制约。

  从2019年12月的中央经济工作会议看,我们认为政策基调较2019年更加偏宽松。我们在之前的报告反复解释过,“灵活适度”比“松紧适度”更松。

  更准确的讲,我们认为“灵活适度”给予了央行更大的货币政策宽松空间,但究竟是否使用,则取决于经济形势的变化。例如2016年上半年经济企稳,下半年防风险成为重头戏,导致“灵活适度”比“松紧适度”还紧。但是,2020年重复2016年下半年的可能性很低,主要因为金融系统风险处于历史低位。

  考虑到2020年CPI可能弱于市场预期,本来CPI就不制约央行,现在制约将进一步下降。

  我们认为,2020年货币政策的基准假设是维持现状,以降准和定向降准为主,降息与否则主要取决于经济的变化,特别是房地产是否可能出现超预期下滑,导致2020年保6%出现压力。

  如果经济企稳,保6压力不大,则降息可能会相对保守,毕竟央行行长易纲反复表示货币政策要珍惜正常空间。

  债券市场震荡市不变

  对于2020年的债券市场,我们认为2016年1-8月的参考意义很大,因为2020年和2016年的货币政策基调是相同的,都是 “灵活适度”、“降低社会融资成本”、“保持流动性合理充裕”,同时2016年是经济弱复苏,目前市场普遍也预计2020年经济弱复苏或者企稳。

  由于2016年经济的超预期回升,最终央行在2016年宽松加码程度很弱,导致2016年债券市场收益率在10月之前呈现小幅的震荡下行,尽管收益率维持在3%以下的低位,但是下行幅度远远小于2014-2015年。

  2016年三季度之后,由于金融同业等系统性风险上升导致央行快速紧货币,成为债券2014-2016年三年牛市的转折之年。

  2020年央行紧货币的可能性远远低于2016年,主要原因在于经过三大攻坚战之后,中国金融系统风险已经显著下降,再次紧货币防风险的必要性完全看不到,因此在央行货币政策出现拐点之前,2020年债市收益率可能的走势有两种可能性:

  第一种情况是,债市延续2019年的宽幅震荡,该种情况的条件是,经济超政府预期企稳,保6%压力不大,则货币政策会更强调“适度”;

  第二种情况是,债市向下突破,该种情况的条件是,经济继续下行,保6%压力较大,则货币政策更强调“灵活”。

  无论哪种情况,在央行改变流动性合理充裕定调之前,债市投资的“加杠杆”策略总是没错的,分歧在于究竟是做波段还是长期持有。

  近期市场普遍对债市一季度偏悲观,我们并不太认同主要原因在于央行货币政策收紧的可能性基本不存在,目前长端债券收益率与货币市场利率之差仍然处于历史较高水平,而且利空因素已经基本全都被市场预期,包括经济、供给、中美、通胀、股市等,这反而导致债市大幅调整难度较大。

  考虑到11月以来的经济数据回升,以及中美贸易阶段性缓和,在基本面改善的情况市场情绪偏谨慎,短期内央行再次降息的可能性并不大,因此我们倾向于债券市场维持震荡市格局。

关键词阅读:通胀预期

责任编辑:窦晓芸
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